歌力思（603808）靠投资并购做大，为何负债率保持在30%-40%的较低水平？歌力思如何从LVMH手中抢下IRO？在中国如何做好轻奢品牌？歌力思掌门人夏国新对此一一作答。

01

25年炼成高端女装领军品牌

国家统计局数据显示，2019年我国广州服装类商品零售收入为13,517亿元，同比增长2.9%。服装行业从原来增量市场，进入存量市值的博弈阶段。

歌力思品牌创立于1996年，迄今已有25年。创始人、董事长夏国新科班出身，在服装行业掌门人中较为罕见。其先后获得天津纺织工学院产品设计专业学士、服装专业硕士学位，在服装市场打拼近30年，对行业无疑有发言权。

他认为，服装行业最近几年从高速增长到低速增长，女装2018-2019年增速下滑，顾客消费意愿降低，偏于谨慎，乍看确实不太乐观，但考虑到服装行业和大环境有关系，中国人均GDP超过1万美元，中产阶级对高端品牌的需求越来越强烈，现在虽然供需趋于保守，但服装依然是朝阳行业。

服装行业又细分为男装、女装、童装和运动装等。在A股，女装上市公司共有8家，歌力思是其中之一。2019年，歌力思以4.1亿元净利润位居行业前列。

2015年4月，歌力思登陆资本市场，至今已经满5年，其总营业收入从2015年的8.35亿元增加至2019年的26.13亿元，年复合增长率为33%；净利润从1.6亿元增加至4.1亿元，年复合增长率为22%，领先同行。

2019年，对歌力思收入贡献最大的，依然是初创时的自有品牌ELLASSAY（歌力思），收入为10.48亿元。其次是IRO，收入为6.74亿元；Ed Hardy收入3.71亿元，Laurèl收入1.17亿元，VIVIENNE TAM、Jean Paul Knott品牌收入略少，只有2,066万元、224万元；刚刚合资运营的self-portrait未产生收入（图1）。

据中华商业信息中心统计，其主品牌ELLASSAY的2019年市场占有率，在全国高端女装中排名第二，无论收入还是市场地位，都是公司的“当家花旦”。

图1：歌力思旗下品牌收入构成

ELLASSAY品牌收入占公司总收入的比例为40%，其他品牌收入占比为45%，这种收入结构和歌力思2015年刚上市时，绝大多数收入来源于ELLASSAY差异很大，并购的国际品牌逐渐成为推动公司发展的一驾新马车。

02

聚焦高端，频频并购国际大牌

歌力思战略目标是“成为有国际竞争力的高级时装品牌集团”，管理层和咨询公司就要不要做中端品牌，曾经讨论一天，最终决定舍弃。因为高端市场已经很大，越聚焦高端，经验越丰富，竞争力也越强，利润也会越来越多。高端化好处还有，在商城谈合作时，扣点会降低，因为品牌力决定博弈能力。

夏国新介绍，奢侈品、高端品牌和中低端品牌各有特性。奢侈品牌强调大投入，符号感很强；开店首要不是考虑成本，怎么做漂亮怎么来。高端（轻奢）品牌，强调做好设计、好质量、好服务，聚焦的是产品。大众品牌讲究的控制成本，靠跑量。“做LV的人和做优衣库的人，拥有各自的经验，很难交流”。

聚焦高端同时，歌力思放眼全球市场，根据战略不断增加新品牌。夏国新称，视野不能只局限于中国，走出去肯定有挑战，否则就永远待在舒适圈。

歌力思从2015年9月开始并购之路，迄今拿下了6个海外品牌（表1）。夏国新印象最深的是收购IRO，这标志着歌力思全球化征程正式开启。

IRO Paris品牌于2005年在巴黎创建，定位于轻奢领域，以“Street girls & Fashionable women”为设计理念，追求街头情怀，风格简约，品类包括男女装，主打时尚女装产品。IRO Paris不仅在法国本土取得了良好发展，也逐渐成长为国际品牌。截至2019年12月31日，IRO在全球共有店铺58家，国内店铺主要分布在北京、上海及深圳等一线城市核心商业地带。

2016年5月底，歌力思与盟友复星启动对IRO的收购；2019年10月，歌力思实现对IRO品牌在全球的100%控制。此时，IRO团队怎么管理成为一个大问题。摆在歌力思面前的有三个方案，第一，派集团最厉害的人过去；第二，在法国当地人才招聘CEO；第三，内部提拔高管。

由于法国人在服装行业经验丰富，为便于管理，最终歌力思采用第三种方案。歌力思首次收购IRO股权时，就引入一个法国籍高管，为日后全面接管做准备。接管后，歌力思对IRO管理模式变成：董事会和法国籍CEO进行沟通，由CEO向员工传递各种信息，包括管理理念，激励、考核制度等。

夏国新回忆他给IRO团队讲话时的情景，员工给了他三次长时间掌声，“这意味着他们接受了我们，领悟到资方传递出资源支持和资金支持的信号，感受到未来会有更好的变化”。目前，IRO已在中国最顶级商城陆续开店，单店月最高销售额超过预期。

收购IRO把歌力思视野完全打开，此后其相继投资收购了3个品牌。夏国新表示，并购时已经盈利的有Ed Hardy、百秋网络、IRO；其他企业虽然没有盈利，但并购是为未来投资；而歌力思并购后，盈利品牌的利润也越来越高。

03

“七剑”打天下，运营是核心

A股服装公司2019年平均销售毛利率为41%，女装公司平均毛利率为59%，超过男装（42%）和休闲服装（35%）。A股女装8大上市公司中，歌力思以65.87%的毛利率排在第3位（图2）。无论是在服装行业还是女装细分市场，歌力思的毛利率都位居前列。

图2：国内女装公司2019年毛利率（%）

2019年，其旗下ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris、VIVIENNE TAM、Jean Paul Knott等六大高端品牌，毛利率最低约54%，最高超过78%（图3）。

图3：歌力思各品牌2019年毛利率

歌力思的“品牌七剑”，包含时尚、潮牌、轻奢、网红等多重属性，覆盖不同细分市场需求。除原创主品牌ELLASSAY外，其他六大品牌都是投资收购而来，市场曾有一种声音：歌力思靠并购做大。

单纯从数字上看，收购品牌收入已经占据歌力思半壁江山。但夏国新否认歌力思单纯靠并购做大，“歌力思收购时，有些品牌还是处于亏损状态，我们是收购完再做大，核心在于运营”。

销售网络统一管理，单店效能显著提高

截至2019年末，歌力思主品牌ELLASSAY有306家终端店铺；Ed Hardy有169家店铺；Laurèl拥有52家店铺；IRO Paris拥有58家直营店铺（含国内），VIVIENNE TAM拥有13家店铺，Jean Paul Knott拥有2家店铺，共600家店铺。

歌力思2019年重新厘定策略，每个品牌运营、设计、研发保持独立，但供应链和销售渠道是全公司共享，渠道开拓由集团市场管理中心统一管理、对外谈判，发挥集团整合优势；新引入的国际品牌，以直营模式为主，依托公司渠道资源，快速推进中国业务的落地。

零售渠道上，歌力思在香港、上海、北京等时尚产业聚集的大都市布局，形成直营、分销相结合的销售网络；同时，更加注重终端门店内涵式增长而非开店数量增加，加大生活馆的比重，在成熟及有潜力的商圈新设标准店，对现有门店进行优化和升级，店铺总数量趋于稳健。

图4：歌力思店铺变化

从2015年至2019年，歌力思店铺数量从347家提高至600家（图4），主营收入从8.35亿元增加至22.33亿元。

歌力思如何做到可持续稳定增长？夏国新认为，要把单个品牌做深做透，让每一个品牌在品类中做到数一数二，保持单店销售额提升、店铺数量增加和产品线的延伸，“最核心的还是单店销售额提升”。

歌力思主品牌ELLASSAY终端店铺上市时为347家，如今为306家，数量未增反而减少，但平均单店收入从2015年的237万元，增加至342万元，增幅超过四成，便受益于单店效能提升。

新冠肺炎疫情之下，服务业、零售业受到严重冲击，夏国新用“变、快、省”归纳公司采取的应对措施。歌力思在零售方式上变，加大线上营销，总部设计师直播，形成示范作用，各店铺的店员也直播带货，服务会员，挖掘新客。夏国新表示，歌力思线上销售占比虽未显著增加，但将顾客从线上引流到线下，效果还是看得见。

在生产上快，公司春季订货会订单达到往年九成水平，但在生产上还是采取谨慎措施，加强柔性生产。

在资金上省，从运营角度，与各地商城谈判，减少租金和扣点；调整内部组织架构，精简编制，控制费用和成本；但对加盟商采取宽松政策，春季库存全部收回，这势必影响公司2020年一季度业绩，但长远发展考虑，加盟商获得喘息机会，抱团生存后，最终歌力思也将得益。

与明星巧合作，不打折顾客更忠诚

歌力思旗下品牌根据不同时节，在终端店铺，通过做各种促销活动，和顾客建立粘性。比如在店内拍时装大片，让顾客有明星感觉；虽然有的顾客拍完后并没有第一时间购买，“回家后老公看着照片觉得挺好，顾客就回来把衣服买回去”。

歌力思不断加大“爆款×明星”的投入，日常公关推广与大量艺人、明星、时尚博主、网红进行合作和日常的私服植入传播。明星出席不同场景，歌力思提供不同衣服，国内诸多大牌艺人都和歌力思有过合作。如此一来，歌力思在有效控制成本的前提下，提高了品牌曝光度。与此同时明星粉丝会根据偶像穿着，主动在网上搜索是哪种品牌，带动粉丝注意力。

夏国新表示，歌力思较少使用季末打折策略。歌力思曾做过顾客忠诚度调查，结论是不打折更忠诚。“客人不担心东西买得贵，而是担心比别人买得贵。如果我是VIP，不希望我喜欢的品牌打折。”

新冠疫情之下，歌力思销售也从之前以店铺为中心，调整为以顾客为中心，启动全域全时营销，随时随地接触顾客。虽然顾客在线互动时只看中一款服装，但销售总会推荐多款产品，增加成交率。

强运营，增强了歌力思在并购上的引力。“国际大品牌到你手里，两年就有积极变化，很多品牌就找上门来了。”

self-portrait和歌力思2019年8月达成合资经营战略。self-portrait设计在英国，全球供应链以成本价供应中国市场，歌力思负责在中国运营，对方看重的是歌力思团队运营能力。

公司低杠杆，实控人无抵押

歌力思的杠杆一直较低。数据显示，在2019年三季度前，歌力思资产负债率基本保持在30%-40%左右（图5）。

图5：歌力思总资产-总负债变化

数据来源：wind、新财富整理

2019年四季度，歌力思长期负债从2.3亿元增加至6.13亿元，资产负债率有所抬头，这和收购IRO有关。为顺利完成上述股权交割，歌力思向银行申请不超过5,370万欧元境外贷款，利率远低于国内同期利率水平。未来歌力思计划通过定增募集资金置换该部分收购价款。

2019年11月，歌力思发布定增预案，募资不超过9.85亿元，将用于对子公司东明国际增资，以收购ADON WORLD SAS的43%股权（6.9亿元），以及补充流动资金（2.95亿元）。目前该方案已获证监会受理，并取得证监会反馈意见通知。

夏国新表示，“歌力思用较低负债运营，说得好听就是稳健，说得不好听就是保守，但是做企业就要控制风险。”

歌力思较低杠杆策略，和夏国新经历1997年金融危机有关。1997年9月，有传奇色彩的日本八佰伴公司宣告破产，原因是过度扩张、高负债运营，最终资金链断裂，虽然宣布破产时，八佰伴在中国的生意还不错。

“看到八佰伴创始人流泪、鞠躬、谢罪，我很震撼。”这让夏国新思考，企业扩张的意义是什么。企业不需要翻倍增长，稳健增长很重要，要经得起大环境变化，始终处于安全状态。“在很低风险下赚钱，我比较踏实。”

歌力思作为头部企业，一般较容易获得银行授信额度，但其仍愿意保持低负债，“即便银行随时抽贷，歌力思也可以保证资金周转没有问题”。

至2020年一季度末，歌力思流动资产为16.44亿元，流动负债为6.19亿元；在出售百秋网络股权后，货币资金提高至7.81亿元。至2020年一季末，歌力思流动比率为2.66，速动比率为1.81，都高于1，这反映出公司偿债能力良好。

和很多上市民企实际控制人高比例质押股票不同，作为歌力思大股东、实控人的夏国新没有一股质押。“靠质押股权圈钱，如果年利率8%；质押套现10亿，就要还8000万利息，谁能保证8%以上投资收益率？”

至一季度末，夏国新夫妇直接间接持股歌力思比例为60.64%，即便完成增发，股权稀释也有限，这使得夏国新在资本市场有较大腾挪空间。

“人生就是旅途，途中风光要好好看，我会慢点走。”

04

资本运作进阶：借力复星，联手红杉

2015年4月，歌力思上市时，在资本市场上还是新手，并购经验也不充分，更不用说跨国收购。经过几年实践，歌力思在资本市场上变得游刃有余。

歌力思借力复星竞购IRO，打败奢侈品魔头LVMH；从控股百秋网络到让出控制权，引入战略投资者红杉资本，一进一退，也看出在资本运作上从生涩变得老练。

借力复星拿下RIO，击退LVMH

IRO是歌力思首次真正跨国并购案例。据法国当地媒体报道，当时，LVMH旗下的L Capital以及其他两家私募股权基金都参与竞购，最终，歌力思联手复星击败对手，收购IRO。

2016年4月，歌力思联合复星成立前海上林，着手展开收购，歌力思、复星分别出资3.25亿元、1.75亿元，占股分别为65%、35%。5月13日，歌力思将其持有的前海上林16%股权以人民币1元转让给复星，由复星控股。此安排，显然是让在国际并购经验更丰富的复星出面竞购。

ADON WORLD成立于2016年5月18日，成立时总股本为2,000欧元，前海上林持有其100%股权，这是前海上林为收购成立的境外收购平台。2016年5月26日，前海上林对ADON WORLD增资，增资后ADON WORLD总股本为6,384万欧元，前海上林持有其100%股权。

ADON WORLD随即开始收购IRO原股东GUESS和ELYONE所持的部分股权。2016年5月30日，GUESS将持有的IRO公司25%股权作价3,250万欧元，持股IRO股权75%的ELYONE，将其持有的37.95%股权作价4,934万欧元，全部转让给ADON WORLD。本次交易，IRO作价13,000万欧元，ADON WORLD出资总金额为8,184万欧元，按照彼时汇率，约合人民币5.97亿元。复星、歌力思则分别对前海上林增资大约4,950万、4,820万元。  

就在同一天，ELYONE将其持有的IRO公司剩余37.05%股权，作价4,816万欧元，对ADON WORLD进行增资；与之对应，前海上林持有的ADON WORLD股权，则作价为6,384万欧元。股权变更完成后，ELYONE持有ADON WORLD的43%股权，前海上林持有ADON WORLD的57%股权，ADON WORLD直接持有IRO公司100%的股权。

这是歌力思在取得IRO中的决定性交易，后面其独自收购剩余股权，就变得简单了。

2017年4月，歌力思出价7,900万元从复星方取得前海上林16%股权，持股比例从49%变成65%，从而通过前海上林间接控制IRO的57%控股权。

启信宝显示，2019年7月10日，前海上林进行股权转让，歌力思出资2.42亿元，最终100%持股前海上林，复星完成使命，退出前海上林。

图6：歌力思收购IRO时间轴

歌力思2019年10月15日再发公告，通过全资子公司东明国际以8，950万欧元收购ELYONE SARL所持ADON WORLD SAS 43%的股权，本次交易完成后歌力思间接持有ADON WORLD SAS 100%的股权。从设立前海上林，到最终100%控制IRO，这一交易前后历时3年半，可谓好事多磨（图6）。

对歌力思来说，借力复星从LVMH手中“抢到”IRO，不仅为自身真正布局全球化业务提供了实践基础，也可望利用渠道、品牌推广、供应链和运营资源，更有效地助力该品牌的全球发展。

2019年，IRO实现收入6.74亿元，同比增长18.9%，毛利率大约63%，毛利4.25亿元。歌力思当年主营业务收入为22.33亿元，增长1.97%，毛利为15.18亿元，毛利率68%。IRO对其主营业务收入的贡献为30%，对毛利的贡献为28%。

IRO收入、利润很接近歌力思在2013年的水平，相当于“再造一个歌力思”。

百秋网络战投引入红杉，达成“三赢”

2019年12月中旬，歌力思为旗下电商平台百秋网络引进战略投资者，红杉资本领投，杭州解百（600814）等跟投。歌力思不再控股百秋网络，流动资金得到补充，在新冠肺炎疫情背景下，这显得尤为重要。

2016年9月，歌力思以2.775亿元收购百秋网络75%股份，对应估值3.7亿元。2019年12月，A轮投资人以3.443亿元对价，向歌力思购买百秋网络28.69%股权。

歌力思出让股权的具体安排是，以1.83亿元向红杉资本转让15.25%股份；以6,000万元向杭州解百转让5%股份；以5,000万元向峰上观妙转让4.17%股份；以1,130万元向爱服投资转让0.94%股份；以4,000万元向智诚东晟转让3.33%股份，共3.443亿元。

成功投资多家电商的红杉资本，还以1.5亿元认购百秋网络新增注册资本，对应12.5%股权。通过购买新股、收购老股，红杉资本持股比例为27.75%，和歌力思并列成为百秋网络的重要股东。红杉总持股成本为3.33亿元，对百秋网络估值为12亿元，与3年多前歌力思收购时相比，估值提高224%。

图7：百秋网络A轮增资后主要股东

交易完成后，歌力思持股从75%降到27.75%，百秋网络不再并表（图7）。百秋网络增资以及股权转让已于2020年2月完成工商登记。

本次交易中有一项重要安排，歌力思同意刘志成及其一致行动人以16.279万元认购百秋网络新增注册资本，折算对应14%股权，激励总成本14684万元计入百秋网络股份支付费用。刘志成等成为百秋网络实际控制人，合计持有股份31.06%。

刘志成团队股权激励行权条件周期为3年，基于2019年度经审计净利润，每年复合增长率为30%；或者在百秋网络IPO申报前，经审计净利润年均复合增长率达到30%。这对一个志在IPO的电商公司来说，目标不算特别高，但也不低。

歌力思“一进一出”，实现投资收益3.24亿元，增厚2020年利润，并补充流动资金；此外，将有利于公司更好地聚焦于服装实业。引入红杉作为战略投资者，也有利于加快百秋单独上市节奏。百秋团队创始股东及其一致行动人成为实控人，获得激励，利益捆绑，自然会干劲十足。

百秋网络2019年净利润超过6,000万元，按照净利润复合增长率30%目标，3年后净利润翻倍，达到1.3亿元，参照A股电商概念股，比如值得买（300785）80倍市盈率，三只松鼠（300783）超过180倍市盈率，即便百秋电商50倍市盈率，估值也在70亿元左右，这就意味着一只电商独角兽正孕育中。歌力思有望在百秋网络持续融资或IPO时继续获益。这笔交易或形成三方共赢局面。

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